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Comment la sortie à l’international fait baisser les taux du marché intérieur

 

Entretien avec M. Hassan Eddez, Directeur adjoint du Trésor. 

 

La sortie du Maroc à l'international, il y a quelques semaines, pour un montant de 750 millions de dollars, a fait couler beaucoup d'encre et suscité de nombreux commentaires. Dans l'entretien exhaustif qui suit, M. Hassan Eddez, Directeur adjoint du Trésor, explique les conditions de cet emprunt, les avantages de cette sortie réussie, mais aussi l'impact direct de cette levée à l'international sur le marché domestique et les taux qu'il pratique, un marché où le Trésor assure l'essentiel de ses besoins.

 

 

La Nouvelle Tribune:

 

M. Eddez, pouvez vous expliquer à nos lecteurs, le rôle de la Direction du Trésor et des Finances Extérieures en matière de financement du Trésor ?

 

M. Hassan Eddez :

L'exécution du Budget de l'Etat se traduit par un besoin de financement découlant de l'écart entre les recettes et les dépenses budgétaires globales, c’est-à-dire le déficit budgétaire, et par des besoins de trésorerie résultant du décalage temporel entre les recettes et les dépenses constatées au niveau du compte courant du Trésor. A ces besoins, s'ajoutent ceux découlant des opérations liées aux dépôts au Trésor et aux finances locales. Notre rôle à la Direction du Trésor est de veiller à l'équilibre de la trésorerie publique à travers la mobilisation des fonds sur les marchés intérieur et extérieur pour assurer la couverture de ces besoins de financement, étant précisé que les financements extérieurs servant au financement de projets inscrits au niveau du Budget sont mobilisés par la Direction du Budget. Nous mobilisons également, le cas échéant, des fonds à très court terme sur le marché monétaire pour financer les besoins de trésorerie ponctuels de l'Etat dans le cadre de notre gestion dynamique quotidienne de la trésorerie publique. A ce titre, nous plaçons également les excédents de trésorerie temporaires sur le marché monétaire.

 

A fin avril dernier, le besoin de financement, c'est-à-dire le déficit budgétaire exprimé sur base caisse, se situait à 26,2 milliards de dirhams. Pour couvrir ce besoin, nous avons levé en net 28,4 milliards de dirhams sur le marché intérieur, soit 59,8 MMDH en brut, c’est-à-dire compte tenu des remboursements de la dette intérieure. Ce montant a permis de couvrirla totalité du besoin de financement à cette date, soit 26,2 MMDH, mais également le désendettement extérieur enregistré à cette même date (-2,3 MMDH). En effet, à cette date, le Trésor avait décaissé plus que ce qu'il n'avait encaissé auprès de ses créanciers étrangers. Ce désendettement extérieur n'arrangeait pas la situation en ce qui concerne l'évolution du déficit de liquidité sur le marché intérieur. C'est dans ce contexte qu'est intervenue l'émission de l'emprunt de 750 millions de dollars durant le mois de mai dernier sur le marché financier international.

 

C'est ainsi que l'emprunt de 750 millions de dollars a permis de couvrir une partie du besoin de financement du Trésor tout en assurant la consolidation de nos avoirs extérieurs et le renforcement de la liquidité bancaire. Toutefois, il convient de noter qu'à fin mai 2013, donc compte tenu dudit emprunt, 80 % du financement des besoins de l'Etat ont été assurés par des ressources domestiques, ce qui permet de dire que l'essentiel de l'endettement est assuré sur le marché intérieur

 

Quelle est le niveau actuel d'endettement du Trésor par rapport au PIB?

 

A la fin 2012, nous étions à 59,6% du PIB. Cette dette est constituée de 76 % de dette intérieure et 24 % de dette extérieure. Ces chiffres représentent le stock de la dette. Pour le financement actuel, c'est-à-dire les cinq premiers mois de l'année, la pondération est de 80 %, 20 %.

 

Pouvez-vous nous expliquer ce que signifie la réouverture d'anciennes lignes de financement extérieur, comme cela a été annoncé par M. Nizar baraka à l'occasion du dernier emprunt international de 750 millions de dollars?

 

 

Il s'agit d'une pratique que nous utilisons toutes les semaines sur le marché intérieur. Après un emprunt international, tel celui de décembre dernier, nous observons comment il se comporte sur le marché secondaire international. De ce fait, pour faire un nouvel emprunt sur le marché international, nous avions deux options : soit  engager une nouvelle émission, soit utiliser la ligne qui existe déjà sur ce marché, c'est ce qui a été fait. Donc,  l'émission de 750 Millions de dollars est fongible avec le premier emprunt. On rappellera qu'en décembre 2012, le Maroc avait levé 1,5 milliards de dollars. Cette obligation internationale du Royaume s'est bien tenue sur le marché secondaire mondial enregistrant une baisse de ses spreads, il s'imposait donc de capitaliser sur ces bonnes performances. De plus, l'ouverture d'une ancienne ligne garantit la rapidité d'exécution, alors que le lancement d'une nouvelle exige des procédures complexes et plus longues, notamment sélectionner les banques chefs de file et le cabinet d'avocats international, renégocier les contrats juridiques, entamer un road show, etc, alors que dans le cas d'espèce, le Trésor n'a eu qu'à réactualiser la note d'information.

 

Quelle était la performance de la dette secondaire marocaine sur le marché international, au moment de ce second emprunt ?

 

 

En décembre 2012, sur le dix ans, nous étions sortis à 275 points de base, (pb) pour un  taux de 4,25% et sur le 30 ans, à 290 pb pour un taux à 5,50%. Or, pour le dix ans par exemple, le coupon de 4,25 % est égal au taux de dix ans des bons du Trésor américain augmenté d'un spread. C'est ce spread qui nous intéresse car le taux américain est celui pratiqué par le marché international. Nous essayons donc d'avoir un spread des plus faibles afin que le coupon soit le plus bas possible. En mai dernier, au moment de l'émission des 750 millions de  dollars, notre spread de 275 pb est descendu à 220 pb et celui de 290 est tombé à 237,5 pb. Ainsi, en mai, pour l'emprunt en question, les taux de rendement ont pu être maintenus à 4,216 % pour le dix ans et 5,567 % pour le trente ans.

 

 

Quelles ont été les nationalités des souscripteurs à l'emprunt du Maroc ?

 

 

Pour le dix ans par exemple, 48 % des souscripteurs  étaient des Américains, 23 % du Royaume-Uni, 20 % d'Europe continentale, 3 % de la Région MENA et 6 %  «autres», d'Amérique latine, d'Asie, etc. Sur le trente ans, 30 % provenaient des Etats-Unis, 21 % d'Europe, 37 % du Royaume Uni. Cette répartition indique que la confiance dont jouit le Royaume est particulièrement bien distribuée à l'échelle mondiale, mais ce n'est pas une surprise pour nous, car les principaux gestionnaires de fonds sont basés à Londres et aux Etats-Unis.

Par catégories d'investisseurs, sur le dix ans, 59 % sont des gestionnaires de fonds, c'est-à-dire des investisseurs de long terme. Ce qui est encore révélateur de la confiance dont jouit le Maroc, sur ces marchés.

 

Alors que notre situation ne s'est pas améliorée entre décembre 2012 et avril 2013, comment expliquez-vous la baisse des spreads?

 

Il y a plusieurs facteurs qui interviennent, même s'il est difficile de les ranger par ordre d'importance.

Il y a eu certainement un mouvement de masse sur le marché international de la dette. Les spreads des pays émergents ont baissé légèrement du fait des tendances économiques mondiales, la reconnaissance du poids accru de ces pays dans la production mondiale, l'absence de perspectives positives dans la zone Euro, les besoins de diversification des investisseurs vers les marchés émergents etc.

Et dans ce cadre global, sans doute que le Royaume a-t-il su «sur-performer» parce qu'il dispose d'atouts qui le distinguent de beaucoup d'autres pays similaires ou géographiquement proches. Certes, en interne, nous marocains, on énonce que notre situation est difficile notamment parce que l'on compare la situation actuelle à des périodes antérieures incontestablement plus fastes. Mais les investisseurs internationaux se positionnent par rapport à un monde en constante évolution. Et par rapport aux autres pays de la région, même si le Maroc n'est pas en bonne posture en comparaison à ce qui prévalait il y a quatre ou cinq ans, ses performances et sa position sont bien meilleures.

 

Quels sont les pays, de l'Atlantique à l'Afghanistan, qui, hormis ceux du Golfe qui jouissent de richesses pétrolières et gazières, peuvent se prévaloir des mêmes avancées et, surtout, de la stabilité du Maroc ?

 

Quelles sont les banques internationales avec qui vous travaillez?

 

 

Le Maroc choisit les meilleures en fonction du classement annuel qui les range par ordre de performances, nombre d'opérations réalisées, qualité des opérations effectuées, etc. Pour bénéficier de leur bonne connaissance des milieux financiers internationaux, mais aussi de leur professionnalisme dans le montage et la conduite de ce type d'opérations.

Pour le dernier emprunt, nous avons travaillé avec quatre banques. L'Américaine Citibank, la Britannique Barclays, les Françaises BNP Paribas et  Natixis.

 

 

Comment se fait l'arbitrage entre endettement intérieur et extérieur ?

 

L'arbitrage est commandé par plusieurs facteurs, pas seulement celui du coût de l'endettement.

 

En établissant donc le niveau de ses besoins, le Trésor examine les possibilités de financement qui s'offrent à lui. Il y a le marché intérieur, les financements extérieurs classiques, notamment auprès de bailleurs de fonds bilatéraux ou multilatéraux, qui sont en général octroyés dans le cadre de programmes de financements pluriannuels de projets d'investissement spécifiques ou de financement de réformes structurelles et qui sont régis avec des plafonds annuels et de longues procédures. Et il y a le marché financier international qui constitue une fenêtre supplémentaire de financement à laquelle le Trésor peut y recourir en cas de besoin. Les paramètres qui sont pris en compte pour arbitrer entre les sources de financement sont multiples. Il y a bien entendu le coût de financement, mais aussi la situation de la liquidité sur le marché domestique et les risques que pourrait faire peser un recours massif au marché domestique sur le secteur privé et l'évolution du niveau des avoirs extérieurs. En plus de cela, il y a d'autres objectifs visés par la stratégie de financement du Trésor basé sur l'arbitrage tels qu'une présence régulière sur le marché domestique pour entretenir sa liquidité et sa dynamisation et l'établissement de points de référence sur le marché financier international et la diversification de notre base d'investisseurs.

 

Par exemple, quel était le taux du dix ans sur le marché domestique ?

 

Au moment de l'emprunt, il était à 5,29 % alors que sur le marché international, le Maroc est sorti à 4,216 %.

Sur la période allant de décembre 2012 à fin mai 2013, les taux d'intérêt des bons du Trésor ont augmenté entre 17 et 57 pb selon la maturité. Cela tient au fait que les investisseurs marocains pressentent que les besoins du Trésor sont sur une tendance haussière, ne disposant pas assez de visibilité, ils font pression sur les taux qui augmentent d'autant que les acquéreurs optent pour des maturités courtes ou moyennes.

 

 

Toutefois, le dernier emprunt international a apporté une accalmie des taux sur le marché intérieur. La hausse des taux d'intérêts des bons du Trésor entre 3 mois et 2 ans, entre janvier et mai 2013, a été respectivement de 7 et 18 points de base (pb)

Après l'émission de l'emprunt international de 750 millions de dollars, on a constaté une baisse de ces taux comprise entre 3 et 5,5 pb en deux séances d'adjudication seulement.

Donc le trend haussier a été cassé. Ce début d'une baisse des taux des adjudications devrait continuer avec une réduction des besoins du Trésor en comparaison avec les cinq premiers mois de l'année ; les rentrées fiscales de l'IS de fin juin devraient également contribuer à prolonger cette tendance baissière.

 

 

Le déficit étant structurel, pourquoi faites-vous des émissions sur des échéances courtes ?

 

Ce n'est pas notre fait. Le Trésor subit le marché. Nous fixons à l'avance nos besoins pour le mois et chaque semaine les investisseurs font leurs offres. Et nous savons tous qu'en temps de difficultés, comme on a pu le constater en Europe, notamment en France, en Espagne ou ailleurs, c'est le court terme qui est demandé. C'est une question de confiance et de visibilité, surtout que très souvent ces lignes sont reconduites au terme échu.

Le court terme offre aux investisseurs un taux de rendement intéressant, le trois mois est à 3,95 %. Et, en même temps, ils ont la latitude de pouvoir revenir pour se placer une prochaine fois, sur une maturité supérieure.

Certes, le Trésor préfèrerait, et de loin, aller sur le long terme mais….

 

Le Maroc peut s'endetter à l'extérieur en dollars ou en euros, comment détermine-t-il le choix de la devise ?

 

Lorsque le Maroc a commencé à émettre sur le marché international, il l'a fait en euros, notamment en 2003, 2007 et 2010. Cela parce que le Royaume est proche de la Zone Euro, il est connu des investisseurs européens, etc.

En 2012, nous avons opté pour le dollar, et ce, pour plusieurs raisons. D'abord, l'Europe connaît ses propres problèmes et les investisseurs sont plus rares, sinon moins dynamiques. Cela, objectivement, impacte les conditions d'octroi, le niveau des taux, les spreads…

Le marché du dollar, quant à lui, est très profond, doté de tellement d'investisseurs qu'il est pratiquement insensible à la situation macroéconomique des pays. Et, bien évidemment, cette profondeur induit de meilleures conditions pour le placement de nos emprunts. Mais aussi, nous avons été sur ce marché pour diversifier notre base d'investisseurs, jouir de bonnes conditions tant en décembre 2012 qu'en mai 2013.

 

La structure de notre dette extérieure est composée de quelles devises et dans quelles proportions ?

 

A la fin de 2012, nous étions pratiquement à 73 % en euros et 10 % environ en dollars, cette part passe à 13% si on intègre les autres devises liées au dollar américain. Notre souci est d'aligner la structure de notre dette sur la composition du panier en devises du dirham. Or, ce panier est constitué à 80 % par l'euro et 20 % par le dollar. Si on veut se couvrir de manière naturelle, par rapport au risque de change, il faut que la structure de notre dette soit la même que celle du panier de devises de référence pour la cotation du dirham. Ce qu'il faut savoir c’est que nous avons swappé en euros la tranche de dix ans de notre emprunt de décembre dernier fait en dollars.

 

Dans quel intérêt ?

 

Tout simplement parce que le dirham est moins sensible aux variations de l'euro que du dollar, du fait de la pondération de notre panier de devises qui accorde la part belle à la monnaie unique européenne. Nous avons respecté cette structure et dans le même temps, nous avons amélioré le coût de notre emprunt, puisque le 4,25 % et devenu 3,755 %. Lorsqu'on passe du dollar vers l'euro, le taux d'intérêt baisse, c'est une question de rapport entre les deux devises.

En effet, les financiers estiment que la devise européenne est susceptible d'augmenter dans le futur, alors qu'aujourd'hui il est en position de faiblesse par rapport à la devise américaine.

On a d'abord reçu des dollars lors de l'emprunt parce qu'il était fort à ce moment-là. Puis, juste après, nous l'avons converti en euros et nous rembourserons cet emprunt en cette devise.

L'opération nous a donc permis d'avoir un meilleur taux, mais aussi de maîtriser le risque de change.

 

Aujourd'hui les taux pratiqués par le Trésor dépassent de loin le taux de base bancaire, quel en est l'impact sur le financement de l'économie ?

 

Il n'y a pas de baisse des crédits à l'économie, mais plutôt un tassement de leur rythme de croissance. C'est l'effet de la crise internationale qui a induit un recul de l'activité dans notre pays.

Certes, les taux des bons du Trésor ont augmenté, mais c'est pour éviter que les levées sur le marché intérieur n'induisent une forte hausse des taux qui se répercuterait sur les taux d'intérêts bancaires que le Trésor a opéré ses sorties à l'international par deux fois en six mois. Et d'ailleurs, aux dernières adjudications sur le marché intérieur, après l'emprunt international de 750 millions de dollars, les taux ont baissé parce qu'il y a eu un allègement de la pression sur le marché domestique de la dette. Il y a en outre, un effet psychologique. Quand le marché sait que les besoins du Trésor vont baisser, ne serait-ce que durant trois ou quatre semaines, l'investisseur local, qui perçoit cette absence de pression sur le Trésor , fait des concessions en termes de taux demandés, s'il veut être retenu parmi les attributaires.

 

 

 

 

La concomitance de la conclusion de ces emprunts internationaux ne sera-t-elle pas un facteur difficile pour l'Etat marocain quand il s'agira de rembourser le principal dans une dizaine d'années ?

 

Il y aura des échéances de remboursement en 2017, 2020, 2022 et 2042. Le défi est que l'économie marocaine soit capable de générer des ressources suffisantes pour rembourser ces échéances. Mais, également, il faudra que le Maroc reste attractif sur le marché international, afin de pratiquer ce qui est courant au niveau de tous les pays, emprunter de nouveau pour rembourser une dette déjà contractée, de préférence à un meilleur coût. L'idée est donc que sur dix ans, le Royaume aura surtout besoin d'améliorer ses fondamentaux macroéconomiques afin de dégager des capacités de remboursement, mais également d'endettement….

 

 

 Entretien réalisé par Afifa Dassouli

 

 

 

La Nouvelle Tribune

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