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Emprunt obligataire : Le niveau d’endettement sur un trend haussier

En dépit d'une conjoncture économique nationale qui s'est légèrement détériorée, le Maroc a pu sortir sur le marché financier international une seconde fois en l'espace d'un semestre, et y a levé un montant global de 750 millions de dollars sur des maturités longue (10 ans) et très longue (30 ans). Le succès d'une telle opération est d'autant à saluer que certains fondamentaux de l'économie marocaine se sont détériorés au cours de ces deux dernières années, plus particulièrement le déficit budgétaire et celui des opérations courantes. Et malgré cette situation plus complexe, les conditions de levées de capitaux sur le marché international lors de cette dernière opération (22 mai 2013) se sont globalement améliorées, comparativement aux deux dernières sorties précédentes du Royaume. Ainsi, alors qu'en septembre 2010, pour lever 1 milliard d'euros sur 10 ans, le Maroc avait bénéficié d'un taux de 4,50 % dont un spread de 200 points de base (pbs), pour la même maturité en novembre 2012 et pour un montant de 1 milliard de dollars, le taux a été de seulement 4,25 %, dont un spread de 275 pbs. Mieux, lors de la sortie du 22 mai dernier, pour une émission de 500 millions de dollars, le Maroc a bénéficié d'un taux de 4,25 % avec un spread de 220 pbs, en amélioration de 55 pbs comparativement à celui de novembre dernier. Il en va de même pour la levée de 250 millions de dollars d'une maturité de 30 ans et d'un taux de 5,50 % dont le spread a baissé de 52,5 pbs entre novembre 2012 et mai 2013, s'établissant à 237,5 pbs.

caractéristique-des-dernières-sorties-du-Maroc-à-l'international

Cette amélioration des conditions de levées s'explique d'abord par le choix judicieux de lever en dollar, ce marché étant plus profond et offrant de meilleures conditions de financement que la zone euro actuellement. En effet, les bons du Trésor américains à 10 ans sont à leur plus bas niveau depuis 60 ans. A la date du 22 mai 2013, le taux de ces bons à 10 ans flirtait avec la barre des 2 % (1,9250% plus exactement). De même, le taux sur les bons à 30 ans a également baissé à seulement 2,71 %, soit son plus bas niveau depuis octobre 2012. Seul hic, il est nécessaire de surveiller le risque de change, d'autant plus que le billet vert semble retrouver une certaine vigueur grâce à une meilleure santé économique de l'économie américaine comparativement à celle de la zone euro.

Conditions favorables de sortie à l'internationale

Outre ces conditions de taux plus favorables, les dernières sorties du Maroc sur le marché international bénéficient de l'effet positif de la mobilisation de la ligne de précaution de liquidité du FMI, d'un montant de 6,2 milliards de dollars. De plus, le Royaume continue à tirer profit d'un certain nombre de facteurs favorables : résilience économique face à la crise avec des taux de croissance du PIB positifs, confiance accrue des bailleurs de fonds étrangers (BAD, BEI, AFD, BERD, etc.), notation Investment Grade de Moody's et Fitch, stabilité politique, déficits budgétaires et des opérations courantes fragiles mais encore maîtrisés, dette extérieure encore soutenable, inflation basse, etc.

En clair, c'est la conjonction d'un environnement favorable des taux des bons du Trésor américain et de la confiance des investisseurs à l'économie marocaine qui explique ces taux d'intérêt exceptionnels (les spreads notamment).

Seulement, ces sorties sur le marché international très peu espacées dans le temps et visant à faire face aux creusements des déficits budgétaires et de la balance des opérations courantes ont un impact sur l'évolution du niveau d'endettement du Royaume qui commence à inquiéter certains observateurs.

La spirale d'endettement

Ainsi, le niveau de la dette globale du Trésor rapporté au PIB est passé de 50,3 % en 2010 à 57,8 % en 2012, soit une progression de 14,91 %. Si le Trésor s'endette globalement sur le marché intérieur pour faire face au déficit budgétaire avec une dette intérieure qui ne cesse d'augmenter pour atteindre 381,6 milliards de dirhams à fin avril 2013, il n'en demeure pas moins aussi que son endettement extérieur s'inscrit également sur un trend haussier. La dette extérieure du Trésor rapportée au PIB est ainsi passée de 12,1 % en 2010 et 12,4  % en 2011 pour s'établir à 13,6 % en 2012, pour un montant de 117 milliards de dirhams. Il faut noter qu'à fin mars 2013, le flux extérieur a été négatif de 1,3 milliard de dirhams, n'impactant que très faiblement sur le stock de la dette extérieure. Toutefois, avec ce nouvel emprunt obligataire de 750 millions de dollars, soit 6,3 milliards de dirhams, l'impact sur le stock de la dette extérieur est significatif et l'on devrait frôler un taux de dette extérieure rapporté au PIB de 14 %. Si ce niveau peut être considéré comme étant encore relativement maîtrisable, il n'en demeure pas moins que le trend haussier commence à inquiéter à un moment où les recettes en devises du Royaume, en ralenti à cause de la conjoncture économique mondiale (transfert de MRE, recettes touristiques, exportations, etc.), sont globalement absorbées par le creusement du déficit commercial, contribuant à laminer les réserves extérieures qui se sont établies à 139,12 milliards de dirhams à fin avril 2013, couvrent à peine 4 mois d'importations.

Evoltuion-de-la-dette-du-Trésor-PIB-et-des-avoirs-extérieurs

De plus, en ajoutant la dette intérieure en hausse de 7 % à 381,6 milliards de dirhams à fin avril, on tend vers un seuil d'endettement du Trésor correspondant à 60 % du PIB. Notons tout de même qu'à ce niveau, on ne tient pas compte de l'endettement des établissements publics bénéficiant de la garantie de l'Etat. Pour rappel, à fin 2012, la dette extérieure publique ressortait à 212,7 milliards de dirhams, soit 25,4 % du PIB, dont 116,98 milliards de dirhams contractés par le Trésor et le reliquat par les établissements publics avec la garantie de l'Etat.

En tenant compte aussi bien la dette intérieure du Trésor que la dette extérieure publique garantie par l'Etat, on se retrouve avec un ratio de plus de 70 % du PIB. Afin d'éviter le gonflement de ce chiffre, les établissements publics sont encouragés à sortir sur le marché international sans la garantie de l'Etat ! C'est le cas de l'OCP qui a emprunté en 2012 plus de 4 milliards de dirhams auprès de la BAD et de la BEI sans garantie de l'Etat.

Dans ce cadre, partant des succès enregistrés lors des différentes sorties, face au déficit budgétaire qui ne cesse de se creuser malgré la décrue des cours du pétrole (le baril de brent s'échangeant autour des 100 dollars), et du fait de la persistance des tensions de liquidités sur le marché local, il est fort probable que l'argentier du Royaume ressorte une fois encore sur le marché financier international d'ici la fin de l'année. L'application des textes encadrant la finance islamique pourrait être d'un secours appréciable pour une sortie sur le marché des sukuks afin d'attirer les investisseurs du Golfe.

Moussa Diop

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Les bienfaits du recours au financement

international

Globalement, ces emprunts obligataires à l'international visent plusieurs objectifs : d'abord, acter la confiance de la communauté internationale dans la qualité du crédit du Maroc, ensuite, faire bénéficier au Trésor des taux d'intérêt bas sur le marché financier l'international dans le cadre de l'arbitrage fait par le Trésor entre les sources de financement internes et externes. Par ailleurs, cette nouvelle sortie permet d'améliorer le niveau des réserves monétaires qui ne cesse de diminuer sous l'effet notamment d'un déficit de la balance commerciale qui ne s'améliore pas, et des recettes touristiques et transferts des MRE en berne également. Ainsi, à fin avril 2013, les avoirs extérieurs ressortaient à 139,12 milliards de dirhams, en recul de 10,6 milliards de dirhams en année glissante. Ainsi, cette nouvelle sortie à l'internationale avec l'encaissement de 750 millions de dollars permet à l'Etat de couvrir une semaine supplémentaire d'importation de biens et services et de maintenir les devises à 4 mois d'importation. En outre, cette émission obligataire devrait réduire la pression sur la liquidité du marché monétaire en atténuant la forte présence du Trésor sur le marché des adjudications, sachant que les levées brutes cumulées du Trésor se sont établies à 59,2 milliards de dirhams à fin avril 2013, contre 120,4 milliards de dirhams pour toute l'année 2012. Ainsi, le recours au marché international atténue cette pression sur la marché intérieur et favorise une certaine détente des taux obligataires en hausse depuis le début de l'année, pour éviter ainsi l'effet d'éviction du secteur privé. Enfin, ces levées en dollars se traduiront par une création monétaire et donc une légère détente au niveau de la liquidité du système bancaire.

La Nouvelle Tribune

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